شناخت تحلیل بنیادی

• برابری قدرت خرید و بی‌فایده بودن ارزش‌گذاری برای معامله
• چهار محرک جهانی
• سیاست پولی و گرایش بانک مرکزی
• تغییر در برابر سطح
• در قیمت لحاظ‌شده
• مداخله و بازچرخانی ذخایر
• ارقام امریکا و جهان

• «در کوتاه‌مدت بازار یک ماشین رأی‌گیری است. در درازمدت یک ترازو.» بنیادها سرانجام برنده می‌شوند، اما احساسات قیمت کوتاه‌مدت را تعیین می‌کنند.
• برابری قدرت خرید (همان ایدهٔ «شاخص بیگ‌مک») مدل استندرد ارزش‌گذاری است. بر آن‌قدر فرض‌های نادرست استوار است که در عمل تقریباً بی‌فایده می‌شود: اسعار می‌توانند سال‌ها یا دهه‌ها بیش یا کم ارزش‌گذاری‌شده بمانند.
• اما دانستن چرایی بدقیمت بودن یک پول سودمند است، چون آن دلایل می‌توانند تغییر کنند. یادداشت ۲۰۱۴ صندوق بین‌المللی پول دربارهٔ دالر نیوزیلند، تفاوت نرخ بهره، چشم‌انداز رشد و اشتهای خطر جهانی را فهرست کرد: یک فهرست پایش آماده.
• چهار محرک جهانی: رشد جهانی، قیمت کالاها و رابطهٔ مبادله، خطرگریزی، و ژئوپولیتیک.
• سه محرک داخلی: سیاست پولی (نرخ بهره، بیلانس، رشد، تورم، ترجیح اسعاری)، جریان سرمایه، و بیلانس تجارتی. سیاست مالی گاه‌گاهی اهمیت دارد.
• مفهوم حیاتی: بازار روی تغییر معامله می‌کند، نه روی سطح. کشوری با بنیادهای ضعیف اما رو به بهبود، احتمال بیشتری دارد که پولش تقویت شود تا کشوری با بنیادهای عالی اما رو به بدتر شدن.
• سیاست پولی محرک داخلی شمارهٔ یک است. آنچه بیش از همه اهمیت دارد گرایش بانک مرکزی است: خنثی، انقباضی یا انبساطی: و بالاتر از همه، یک تغییر در آن گرایش، که بازار مدت‌ها پیش از حرکت واقعی نرخ‌ها آن را در قیمت می‌گذارد.
• برای انتشار ارقام: تنها انحراف از انتظارات اهمیت دارد. میانگین خطای هر سلسله را بیاموزید تا بتوانید داوری کنید چه چیزی واقعاً یک غافلگیری است.

بازار بالا و پایین تعادل درازمدت نوسان می‌کند، چون سفته‌بازان و تصمیم‌های احساسی‌شان رفتار قیمت کوتاه‌مدت را می‌رانند. اما در پایان، بنیادها اهمیت دارند. حتی معامله‌گران روزانه هم به شناخت نیرومندی از بنیادها نیاز دارند، وگرنه ناگزیر زیر حرکت‌هایی که کاملاً نمی‌فهمند در سمت اشتباه گیر می‌افتند.

به این ایراد که «اما من فقط تخنیکی معامله می‌کنم!» مستقیماً پاسخ داده می‌شود: تخصص گرفتن اشکالی ندارد، اما نمی‌توانید همه‌اش درخت باشید و هیچ جنگلی نبینید. در بیست سال معامله‌گری «هرگز حتی یک معامله‌گر درجه‌یک اسعار نبوده که تنها از تحلیل تخنیکی استفاده کند.»

رایج‌ترین روش ارزش‌گذاری اسعار برابری قدرت خرید است: یک سبد کالا باید در دو کشور هزینهٔ برابر داشته باشد، در حالی که نرخ نسبی اسعار و تورم نقش برابرکننده را بازی می‌کنند. شاخص بیگ‌مک همین را نشان می‌دهد.

این نظریه بر فرض‌هایی استوار است که هر کالایی قابل تجارت است، هزینه‌های معامله صفرند، و مالیات‌ها اهمیتی ندارند. همان‌طور که در نظریه‌های ارتدوکس اقتصادی معمول است، آن‌قدر از فرض‌ها نادرست‌اند که در عمل تقریباً بی‌فایده می‌شود. اما نقطهٔ آغازی برای سنجش ارزان یا گران بودن یک پول به‌دست می‌دهد.

آنچه واقعاً سودمند است، فهمیدن چرایی بدقیمت بودن یک پول است، چون آن عوامل می‌توانند تغییر کنند. بازبینی سال ۲۰۱۴ صندوق بین‌المللی پول دربارهٔ نیوزیلند، قدرت دالر نیوزیلند را به فاصلهٔ نرخ بهرهٔ داخلی و خارجی، چشم‌انداز مساعد رشد، و اشتها برای دارایی‌های نسبتاً امن نیوزیلند نسبت داد، و یادآور شد که «اگر هر یک از این عوامل سست شود، نرخ تبادله احتمالاً تضعیف خواهد شد.» این فهرست، یک فهرست پایش آماده برای هر کسی است که دالر نیوزیلند معامله می‌کند.

۱. رشد جهانی

بر جریان پول در سراسر جهان اثر می‌گذارد. وقتی رشد جهانی قوی است، صادرکنندگانی مانند چین، کوریا و برازیل معمولاً خوب عمل می‌کنند. وقتی ضعیف است، پول به‌سوی پناهگاه‌های امن مانند ین و فرانک، و اغلب دالر، روان می‌شود.

۲. قیمت کالاها و رابطهٔ مبادله

بر برخی اسعار اثر بسیار نیرومندی دارد. کالاها معمولاً با رشد جهانی رانده می‌شوند اما با اقلیم، عرضه و تولید، تقاضای خاص، و محبوبیت کالاها به‌عنوان یک طبقهٔ دارایی هم حرکت می‌کنند.

صادرکنندگان (برازیل، کانادا، آسترالیا) از قوت کالاها سود می‌برند؛ واردکنندگان (ترکیه، هند) از قیمت‌های بلند آسیب می‌بینند. هرقدر کشوری یک کالای خاص را بیشتر صادر کند، قیمت آن کالا بیشتر بر پولش اثر می‌گذارد.

۳. خطرگریزی و اشتهای خطر

اغلب صرف‌نظر از بنیادهای داخلی هر کشور، حرکت‌های اسعاری ایجاد می‌کند. وقتی بازارها عصبی‌اند، معامله‌گران به‌سوی پناهگاه‌های امن کم‌بازده مانند ین و فرانک هجوم می‌برند. این در سال ۲۰۰۸ به‌طور کامل به نمایش در آمد، وقتی فرانک، ین و دالرِ آن زمان کم‌بازده به‌شدت بالا رفتند.

۴. ژئوپولیتیک

می‌تواند بر اشتهای خطر جهانی اثر بگذارد و حرکت‌های اسعاری مشخصی را به راه بیندازد. بی‌ثباتی در روسیه، فروش روبل، زلوتی و لیرهٔ ترکیه را به دنبال دارد، چون بازار خطر منطقه‌ای را کم می‌کند. جنگ، انتخابات یا تغییرات عمدهٔ سیاستی، همه سرچشمه‌های نوسان ژئوپولیتیک‌اند.

سازوکار آن این است که قیمت‌ها در بازارهای مالی در حاشیه تعیین می‌شوند. در هر لحظه یک قیمت تعادلی وجود دارد که در آن عرضه به تقاضا می‌رسد. با رسیدن معلومات تازه و گذشت زمان، خریداران و فروشندگان تازه‌ای پیدا می‌شوند و قیمت تغییر می‌کند.

کشوری که سال‌ها بنیادهای ضعیفی داشته، احتمالاً از قبل پول ضعیفی دارد که همان را بازتاب می‌دهد. وقتی معلوماتی به‌طور گسترده شناخته شده و قیمت‌ها برای بازتاب آن حرکت کرده‌اند، گفته می‌شود آن معلومات در قیمت لحاظ شده است. بازارهای کارآمد عموماً باید تمام معلومات شناخته‌شده را در خود بگنجانند.

سیاست پولی در بیشتر اوقات محرک داخلی شمارهٔ یک ارزش اسعار است. معمولاً انتظارات رشد و تورم را بازتاب می‌دهد اما می‌تواند به ملاحظات سیاسی و اجتماعی-سیاسی هم بند باشد.

دو اهرم اصلی سیاستی وجود دارد: نرخ بهره و اندازهٔ بیلانس. نرخ بهره اهرم اصلی است، اما چون بسیاری از بانک‌های مرکزی به کف صفر رسیدند، ناگزیر به تسهیل کمی و مدیریت بیلانس روی آوردند.

گرایش بانک مرکزی

بسیاری از بانک‌های مرکزی یک گرایش تاریخی دارند. مشهورترین آن‌ها ترجیح بوندس‌بانک جرمنی برای سیاست انقباضی است، واکنشی مستقیم به خاطرهٔ درازمدت ابرتورم وایمار. در مقابل، فدرال ریزرف امریکا گرایش تاریخی به پایین نگه‌داشتن نرخ‌ها برای مدتی بیش از حد دارد، چون ارزش‌های کینزی بر جریان اصلی اقتصاد امریکا چیره‌اند.

بسیار مهم‌تر از تاریخ، گرایش فعلی است: خنثی، انقباضی یا انبساطی. انقباضی یعنی تمایل به نرخ بلند یا بلندتر؛ انبساطی یعنی جست‌وجوی نرخ پایین یا پایین‌تر. گرایش معمولاً به‌خوبی شناخته‌شده است و در اعلامیه‌های بانک مرکزی بازتاب می‌یابد.

مطالعهٔ موردی: چرخهٔ افزایش نرخ بانک مرکزی نیوزیلند، ۲۰۱۳ تا ۲۰۱۴

وضعیت: مردم دوست دارند دالر نیوزیلند را از راه AUDNZD معامله کنند، چون این خالص‌ترین شرط روی دالر نیوزیلند است، برخلاف NZDUSD که به‌شدت به چشم‌انداز دالر امریکا بستگی دارد. با انقباضی‌تر شدن بانک مرکزی نیوزیلند، انتظار می‌رود دالر نیوزیلند در برابر دالر آسترالیا تقویت شود و AUDNZD را پایین ببرد.

زمینه: بانک مرکزی نیوزیلند در سال ۲۰۰۸ در واکنش به بحران مالی جهانی نرخ‌ها را به‌شدت کاهش داده بود، و دوباره پس از زلزلهٔ کرایست‌چرچ در ۲۰۱۱. تا سال ۲۰۱۳ فعالیت اقتصادی جهیده بود، تورم بالا می‌رفت، و روشن بود که نرخ‌ها بیش از حد پایین‌اند.

چه شد: بانک در طول هشت ماه بازار را آماده کرد. (۱) جولای ۲۰۱۳: «هرچند برداشتن محرک پولی احتمالاً در آینده لازم خواهد بود، انتظار داریم نرخ را تا پایان سال بدون تغییر نگه داریم.» (۲) سپتمبر: «افزایش نرخ احتمالاً سال آینده لازم خواهد بود.» (۳) اکتوبر: همان، تکرار شد. (۴) دسمبر: «بانک نرخ را در صورت نیاز افزایش خواهد داد تا میانگین تورم آینده را نزدیک نقطهٔ میانی هدف ۲ فیصدی نگه دارد.» (۵) ۱۳ مارچ ۲۰۱۴: نرخ را بالا برد.

تحلیل: بازار از نقطه‌های ۲ و ۳ به بعد، در حالی که بانک از خنثی به انقباضی می‌چرخید، این گرایش انقباضی را با تهاجم در قیمت گذاشت و با ادامهٔ وعده‌ها به فروش AUDNZD ادامه داد. وقتی بانک مرکزی نیوزیلند سرانجام نرخ را بالا برد، AUDNZD کف زد و بازار شروع به پس خریدن آن کرد، یعنی برداشت مفاد و بستن موقعیت‌ها.

خطر: معامله‌گری که برای خودِ افزایش نرخ موقعیت گرفته بود، نه برای تغییر گرایش، سقف حرکت را خرید.

درس: تغییر گرایش محرک قوی‌تر شدن دالر نیوزیلند بود؛ تغییر واقعی نرخ بهره پایان داستان بود، نه آغاز آن. این همان الگوی کلاسیک «شایعه را بخر، خبر را بفروش» است که در درس «معاملهٔ اخبار» پوشش داده می‌شود.

سیاست و بانک‌های مرکزی

همهٔ بانک‌های مرکزی کاملاً مستقل نیستند. بانک‌های مرکزی آسترالیا و نیوزیلند مستقل‌اند؛ بانک مرکزی جاپان به‌شدت زیر تأثیر دولت بوده، به‌ویژه از زمانی که شینزو آبه در سال ۲۰۱۳ نخست‌وزیر شد. به‌طور کلی سیاستمداران یک بانک مرکزی انبساطی‌تر را ترجیح می‌دهند، چون نرخ‌های پایین قرض گرفتن و خرج کردن آزادانه را برای دولت‌ها آسان‌تر می‌کند. بانک‌های مرکزی‌ای که به‌شدت زیر تأثیر سیاست‌اند، معمولاً نرخ‌ها را پایین‌تر از لازم و درازتر از لازم نگه می‌دارند تا از ناراحتی و مداخلهٔ سیاسی دوری کنند.

نرخ بهره، منحنی‌ها و نرخ‌های واقعی

هم نرخ‌های بازارمحور (بازدهی اوراق) و هم نرخ بانک مرکزی اهمیت دارند. بانک مرکزی ابتدای منحنی را از راه نرخ شبانهٔ خود کنترل می‌کند اما هرقدر دورتر بروید کنترل کمتری دارد: نرخ‌های سه‌ماهه به‌مراتب حساس‌تر از نرخ‌های دوساله به نرخ هدف‌اند، و نرخ‌های دوساله حساس‌تر از ده‌ساله.

به سطح (بلند است یا پایین؟)، جهت (رو به بالا یا پایین؟)، شکل منحنی، و نرخ‌های واقعی (اسمی منهای تورم) نگاه کنید. و بالاتر از همه: همیشه یک کشور را با کشور دیگر بسنجید. برای USDCAD، به تفاوت بازدهی پنج‌سالهٔ امریکا و کانادا نگاه کنید.

یک منحنی نورمال و شیب‌دار عموماً برای یک پول صعودی است: دلالت بر یک بانک مرکزی تسهیل‌گر (نرخ‌های کوتاه پایین) و یک چشم‌انداز درازمدت صعودی (نرخ‌های بلندمدت بالا) دارد. منحنی معکوس نشان می‌دهد بانک مرکزی نرخ‌های کوتاه را بیش از حد بالا نگه داشته و چشم‌انداز رشد نامعلوم است، منحنی‌های معکوس معمولاً پیش از رکود می‌آیند.

تورم واقعاً دوپهلوست

رشد معمولاً برای یک پول خوب است: سرمایه‌گذاری و نرخ‌های بالاتر را تشویق می‌کند، سرمایه جذب می‌کند، و سرمایه‌گذاران خارجی باید برای پرداخت سرمایه‌گذاری‌شان آن پول را بخرند. یک پول را مانند سهام یک کشور بدانید. معیارهای کلیدی: تولید ناخالص داخلی، تولید صنعتی، خرده‌فروشی و مسکن.

تورم به‌مراتب دوپهلوتر است، و رابطهٔ آن کاملاً به تابع واکنش بانک مرکزی بستگی دارد.

مثال جاپان ارزش به‌یاد داشتن دارد. پس از ترکیدن حباب املاک، سرمایه‌گذاران باور داشتند مقامات جاپانی با نرخ‌هایی که از قبل روی صفر بود توان مبارزه با کاهش قیمت‌ها را ندارند، پس ین سال‌های زیادی تقویت شد، هرقدر کاهش قیمت‌ها عمیق‌تر می‌شد، ین بیشتر بالا می‌رفت. این در سال ۲۰۱۲ تغییر کرد، وقتی بانک مرکزی جاپان به کاهش قیمت‌ها اعلان جنگ داد و وعدهٔ گسترش عظیم بیلانس خود را داد. حالا یک رقم تورم پایین جاپانی نزولی برای ین خوانده می‌شود، چون تابع واکنش به‌خوبی شناخته‌شده است: کاهش قیمت بیشتر یعنی چاپ ین بیشتر.

آیا یک بانک مرکزی پول خود را قوی‌تر می‌خواهد یا ضعیف‌تر؟ فراتر از تعیین نرخ، دو ابزار دارد.

مداخلهٔ مستقیم

نادر است و برای شرایطی نگه داشته می‌شود که شدید تشخیص داده شوند. مثال زنده، سال ۲۰۱۱ است، وقتی بانک مرکزی سویس زیر EURCHF کف گذاشت و وعده داد «مقادیر نامحدود» فرانک بفروشد تا مطمئن شود این جفت زیر ۱٫۲۰۰۰ نمی‌افتد.

علامت‌دهی و اقناع اخلاقی

مداخلهٔ مستقیم گران و پرخطر است، پس رویکرد رایج‌تر این است که جهت دلخواه را علامت بدهند و امیدوار باشند بازار کار را انجام دهد. این وقتی کار می‌کند که بانک مرکزی معتبر باشد و بازار باور کند در صورت دور شدن بیشتر پول از خط، آمادهٔ تغییر سیاست یا مداخله است.

• کار کرد: بانک مرکزی اروپا در نشست‌های سیاستی ۲۰۱۴ ترجیح خود را برای یورو پایین‌تر اعلام کرد. بازار به این باور رسید که اگر یورو نیفتد، تسهیل کمی محتمل‌تر می‌شود، پس سفته‌بازان یورو را فروختند و آن را پایین بردند، بدون آنکه بانک مرکزی اروپا کاری کند.
• کار کرد: ستیفن پولوز، رئیس بانک مرکزی کانادا، در سال ۲۰۱۳ با اظهارات خود دالر کانادا را پایین برد.
• ناکام ماند: ناکامی مشهور بانک مرکزی سویس در ضعیف کردن فرانک وقتی EURCHF در سال ۲۰۰۹ حوالی ۱٫۵۰۰۰ بود.
• چوپان دروغگو: بانک مرکزی نیوزیلند گاهی بارها شکایت کرده که پولش بیش از حد قوی است و سپس دست به کاری نزده. وقتی یک بانک چنین کند، نیمه‌عمر اظهاراتش بسیار کوتاه می‌شود.

مداخله و بازچرخانی ذخایر: سازوکاری که مردم را غافلگیر می‌کند

برخی بانک‌های مرکزی، به‌ویژه در آسیا، برای حفظ رژیم‌های مدیریت‌شده یا میخکوب مداخله می‌کنند، و این اثری گسترده بسیار فراتر از پول خودشان دارد.

بانک‌های مرکزی جهان ذخایر دالری عظیمی نگه می‌دارند که بیشترشان از اواخر دههٔ ۱۹۹۰ انباشته شده، پس از آنکه بحران مالی آسیا به آن‌ها آموخت ذخایر بزرگ در زمان بحران از شما محافظت می‌کند. چین حالت افراطی آن است: ذخایر اسعاری آن از حدود ۲۰۰ میلیارد دالر در ۲۰۰۱ تا اوجی نزدیک دقیقاً ۴ تریلیون دالر در ۲۰۱۴ رشد کرد.

ذخایر معمولاً بیشتر به دالر نرخ‌گذاری می‌شوند، چون مداخله‌ها معمولاً در برابر دالر انجام می‌گیرد. چین در سراسر دههٔ ۲۰۰۰ USDCNY می‌خرید تا یوان را ضعیف نگه دارد. با باد کردن ذخایر دالری، چین ناگزیر بود مقداری دالر بفروشد و اسعار دیگر، به‌ویژه یورو، بخرد تا تنوع ایجاد کند. بانک‌های مرکزی یک پورتفولیو نگه می‌دارند، نه صد فیصد دالر.

به همین دلیل است که وقتی بر پول‌های نوظهور فشار می‌آید، اسعار G10 هم به‌همدلی ضربه می‌خورند. هرگاه یک بانک مرکزی بزرگ در یک پول نوظهور مداخله کند، مراقب سرایت به G10 باشید. دالر قوی در برابر بازارهای نوظهور اغلب به دالر قوی در برابر G10 می‌انجامد، صرفاً از سر ماهیت مکانیکی جریان‌های بازچرخانی. این اثر اغلب در پول‌های کالایی آشکارتر است، که ضربهٔ دوگانه می‌خورند: ترس از رشد جهانی (که معمولاً خودش عامل ضعف بازارهای نوظهور است) به‌علاوهٔ جریان‌های بازچرخانی از سوی مدیران ذخایر.

جریان‌های سرمایه، سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی، ادغام و خرید، و جریان‌های سهام و اوراق، می‌توانند مهم باشند. یک معاملهٔ فرامرزی جریان‌های اسعاری عظیمی می‌سازد، چون شرکت خارجی باید به پول شرکت داخلی بپردازد. ادغام و خرید بی‌درنگ ضربه می‌زند؛ جریان‌های پورتفولیو می‌توانند ماه‌ها یا سال‌ها ادامه یابند.

مثال کلاسیک: وقتی ماریو دراگی در سال ۲۰۱۲ با سخنرانی «هر چه لازم باشد» سرمایه‌گذاران را متقاعد کرد که حوزهٔ یورو از فروپاشی در امان است، سرمایه‌گذاران دو سال بعدی را به انباشت دیوانه‌وار دارایی‌های حوزهٔ یورو گذراندند. همین یورو را دو سال بالا برد، حتی در حالی که اقتصادهای حوزهٔ یورو در رکود بودند و نرخ‌های اروپایی نسبت به همتایان بسیار پایین ماندند. همین اتفاق پس از پیروزی ماکرون در انتخابات ریاست‌جمهوری فرانسه در ۲۰۱۷ دوباره تکرار شد.

بیلانس تجارتی و حساب جاری تعیین‌کننده‌های مهم درازمدت با اثر کوتاه‌مدت اندک‌اند، و اغلب استدلال می‌شود که علیت در جهت مخالف است و این اسعار اند که بیلانس‌ها را می‌رانند. با این حال، سهم بزرگی از جریان فرامرزی اسعار از تجارت جهانی می‌آید، و در دوره‌های افزایش نرخ‌های جهانی و امریکایی، سرمایه‌گذاران می‌توانند به‌شدت روی حساب جاری به‌عنوان نشانگر فشار تأمین مالی متمرکز شوند.

سیاست مالی زمانی یک محرک کتاب درسی بود، سیاست مالی انبساطی به‌علاوهٔ پولی انبساطی برابر بود با پول ضعیف‌تر. با گذشت زمان این رابطه بسیار کم‌اعتمادتر از آب در آمد، و سیاست مالی چنان کم‌اهمیت شده که مردم به‌سختی به آن توجه می‌کنند. گاهی سیاست مالی انبساطی برای رشد خوب است و برای پول هم خوب؛ گاهی دیگر نگرانی دربارهٔ کیفیت اعتبار و کاهش رتبهٔ بدهی را بر می‌انگیزد.

بازار روی سه ویژگی هر رقم منتشرشده تمرکز می‌کند: تازگی، ربط و اعتمادپذیری. وقتی یک رقم دو یا هر سه خانه را تیک بزند، بازار به آن اهمیت می‌دهد. ارقام امریکا برای بازار اسعار بسیار مهم‌تر از ارقام هر کشور دیگری‌اند.

پس به یک حس از اندازهٔ خطای میانگین نیاز دارید. اشتغال غیرزراعتی با انتظار ۱۱۰٬۰۰۰+ در رقم ۹۰٬۰۰۰+ در می‌آید، آیا این یک غافلگیری بزرگ است؟ انحراف معیار (واقعی منهای انتظار) برای این رقم حدود ۷۵٬۰۰۰ است. پس نه: یک خطای ۲۰٬۰۰۰ غافلگیری بزرگی نیست. برای کالیبره کردن هر سلسله، به چند سال انتشارهای گذشته نگاه کنید.

مهم‌ترین ارقام امریکا

ارقام جهانی که ارزش دنبال کردن دارند

دو قاعدهٔ کلی دربارهٔ همهٔ آن‌ها صدق می‌کند. نخست، وقتی چند دورهٔ زمانی هم‌زمان منتشر می‌شوند (ماه‌به‌ماه و سال‌به‌سال)، دورهٔ کوتاه‌تر همیشه مهم‌ترین است. دوم، اثر جهت‌دهنده و نیمه‌عمر ارقام غیرامریکایی معمولاً کوچک‌تر و کوتاه‌تر از ارقام امریکایی است.